Qu’il est loin le temps où les résultats financiers de GE, l’incarnation du conglomérat – aujourd’hui scindé – étaient attendus avec impatience par Wall Street. L’ampleur du portefeuille d’activités du géant industriel, lointain héritier du groupe fondé par Thomas Edison, donnait le ton de la santé de l’économie américaine, voire des principaux pays développés, et des perspectives de résultats des sociétés cotées. Alors qu’aujourd’hui, ce rôle d’oracle des marchés échoit davantage aux Big Tech, la transition opérée illustre le désamour qui s’est instauré entre les investisseurs et les conglomérats, du moins dans les économies occidentales.
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Plusieurs facteurs expliquent cette prise de distance. «L’heure de gloire des conglomérats correspond aux années 70 et n’est pas sans lien avec la matrice du BCG qui avait été créée pour aider à gérer les conglomérats», rappelle Nicolas Kachaner, directeur associé senior et spécialiste de stratégie au sein du bureau du BCG de Paris. Pour ces groupes diversifiés, la cartographie de leurs activités, classées selon les critères de la part de marché relative et du taux de croissance du marché, tenait à la fois de l’outil d’analyse et de la feuille de route stratégique.
Les conglomérats se trouvaient appelés à prendre soin de leurs «vaches à lait» (faible croissance, mais parts de marché élevées), invités à dynamiser leurs «vedettes» (fortes croissance et parts de marché élevées), appelés à trancher leurs «dilemmes» (faibles parts de marché, mais forte croissance), voire se séparer de leurs «poids morts» (faible croissance et maigres parts de marché). Le tout avec l’impératif de faciliter la circulation des capitaux et des cash-flows entre ces différentes activités.
«Selon la position de leader ou de suiveur de ces activités dans un secteur mûr ou en croissance, la génération et les besoins de cash ne sont pas les mêmes », résume Nicolas Kachaner qui rappelle que les premiers conglomérats se sont avant tout constitués dans des logiques de synergies et d’adjacence des activités. «Samsung est considéré comme un conglomérat, mais quand ils se lancent dans les téléphones mobiles – pour en devenir aujourd’hui le leader ou numéro 2, selon les critères retenus -, ils ont déjà toutes les briques pour y réussir, en étant largement présent dans l’électronique (téléviseur, ordinateur…)», illustre-t-il.
Même chez les ‘stock-pickers’, les conglomérats se voient reprocher leur manque de visibilité
Soupçons de complexité et d’opacité
Mais l’étoile de la diversification a pâli. Du moins chez les groupes cotés. L’essor de la financiarisation de l’économie a affaibli cette approche. «Les investisseurs privilégient la pureté des portefeuilles», résume un gérant qui met en avant notamment le développement de la gestion passive (gestion indicielle, ETF sectoriel, etc). «Les conglomérats ont du mal à être intégrés dans les fonds sectoriels, et même chez les ‘stock-pickers’, les conglomérats se voient reprocher leur manque de visibilité », souligne Nicolas Kachaner. Il est ainsi bien plus difficile de couvrir et de comprendre avec pertinence un conglomérat. Dès lors, le marché leur applique une décote qui exprime à la fois la distance face à la complexité et la crainte de voir se multiplier les erreurs stratégiques, comme soutenir trop longtemps les poids morts, ou priver les vaches à lait de la mobilité stratégique nécessaire pour faire évoluer leur activité.
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En conséquence, un conglomérat subit une décote, souvent élevée : sa valorisation boursière est inférieure à la somme de ses parties… Rares sont les exceptions. L’américain Danaher en fait partie, avec une prime boursière, synonyme d’une capacité à convaincre le marché que le tout peut être davantage que la simple somme des parties. Ce conglomérat, orienté BtoB, méconnu de ce côté de l’Atlantique, affiche pourtant 151 milliards de dollars de capitalisation au compteur. Il a bâti une méthode, baptisée «Danaher Business Systems » pour formaliser les recettes qu’il applique à chacune des entreprises qui entre dans son périmètre. Une approche qui n’est pas sans rappeler la profession de foi actuelle de plusieurs géants du capital investissement.
Un tiers à la moitié des grandes entreprises mondiales
Le format des conglomérats résiste à l’échelle mondiale. Selon le Global 2000 de Forbes, entre un tiers et la moitié des grandes entreprises restent des conglomérats. Dans les pays émergents, les groupes à capitaux familiaux s’y épanouissent.
Le reflux est en revanche plus net dans les économies occidentales. Les exceptions demeurent, y compris sur la cote française. Bouygues en est sans doute l’exemple le plus éclatant. Le groupe familial réfute pourtant le qualificatif de conglomérat, lui préférant celui de groupe de services diversifiés. « Les analystes rêvent d’un ‘pur player’. Mais la résilience, elle, se bâtit en n’étant pas un ‘pure player’ », estimait récemment Pascal Grangé, directeur général délégué et directeur financier de Bouygues qui poursuit : « Si nous n’avions pas fléché une partie des cash-flows du groupe vers les télécoms, Bouygues Telecom n’existerait pas. Aujourd’hui, personne ne nous reproche d’avoir agi de la sorte. »
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